胡伟俊丨中国经济:从信用周期到双速复苏

胡伟俊丨中国经济:从信用周期到双速复苏

胡伟俊为中国首席经济学家论坛理事,麦格理集团中国首席经济学家

过去三十年里,中国经济的增长范式经历了多次转变。其中外需是关键变量,而内外需转换是永恒的主题。

上世纪90年代初,经济增长以出口为主导走出低迷。随着2001年加入WTO,进入投资和出口双轮驱动。2008年金融危机后,出口下行,转向投资和消费驱动,信用周期成为经济周期最主要的表征。

从2020年下半年开始,伴随出口反弹和地产调控,经济各部门表现出明显分化,中国经济进入了强弱并存的双速复苏 (two-speed recovery)。出口和制造业投资强劲,但消费增速显著低于疫情前,同时房地产大幅收缩。

历史上每一次增长范式的转变,都是内外因素相互作用的结果。90年代的出口导向,内部受到大规模开发区建设的推动,外部得益于后冷战时期全球化浪潮。00年代投资出口的双轮驱动,内部是90年代的财政和住房改革,外部则是信息技术发展带来的生产工序外包,以及次贷危机前全球消费需求旺盛。

2008年金融危机之后,全球经济长期低迷,中国出口明显下滑。为了应对外部冲击,政策主要通过地产和基础设施投资进行对冲。对投资的依赖,也带来了债务上升和投资回报率下降等问题。每次经济企稳之后,紧缩政策往往随之而来。2010年代,中国经济经历了三轮政策驱动的短周期,每次持续大约3-4年,那时信用周期是最重要的观察指标。

疫情爆发后,内外部因素再次发生变化。外部方面,发达国家特别是美国推出了大规模的财政刺激。2020年下半年开始,中国出口出现了十余年未见的强势反弹。内部来看,中国的新能源产业也到了起飞前的临界点。彼时金融市场因内外需的双升而乐观,却忽略了最关键的政策取向:出口和新能源的强势,为地产紧缩打开了2008年金融危机之后最大的机会窗口。

史上最严厉的地产调控政策,从2021年开始陆续出台。房地产迅速进入大幅调整,进而对消费,通胀,劳动力市场和地方财政都产生了巨大压力。中国经济自此出现双速复苏,体现为偏强的外需和新能源,以及偏弱的消费和地产。增长动力也从地产和基建,向出口和新能源切换。全球经济周期也取代中国信用周期,成为最重要的观察指标。

许多国家在戳破地产泡沫的同时,经济也出现明显衰退。这一情况没有在中国出现,原因在于出口和新能源的强势,部分抵消了房地产的拖累。但也要看到,虽然经济的整体增速符合目标,但双速模式下,不同经济部门和人群的体感差距巨大,包括地方财政在内的局部压力在明显上升。换言之,经济增长的总量效应(aggregate effect)固然重要,但双速效应下的分配效应也不能忽视(distributional effect)。

对于资产价格而言,名义增长偏低有利于利率债,也有利于有债券属性的高息股。但偏低的名义增速影响企业盈利,地产调整导致风险溢价上升,两者叠加导致中国股市相对全球其它主流市场表现偏弱。按行业划分,国际市场定价的大宗商品和出口行业,好于主要受内需影响的消费和互联网。

大宗商品则内部出现分化,主要受中国地产影响的品种表现偏弱,和全球经济以及新能源相关的品种则相对坚挺。整体而言,由于全球能源转型投资的上升,以及中国地产的调整,中国对于大宗商品价格的影响力和之前比有所减弱。

中美两大经济体,疫情后出现的新增长模式,都存在自我加强的一面。美国的超大规模财政刺激,推高了居民收入和企业利润。同时高赤字带来高利率,吸引全球资金流向美国,又导致了美股和美元的强劲表现,由此带来的财富效应进一步推升美国经济,出现了经济基本面和金融市场的正向循环。

中国经济在双速复苏下,价格和汇率的相对变化,都有助于提高中国出口的竞争力。一方面,偏弱的内需导致国内通胀低于海外。另一方面,内外通胀差带来的利差,也使人民币对美元的贬值压力上升。

如果政策目标是锚定GDP增长目标,增长既不能过低也无需过高, 那么强劲的外需自然减少了扩大内需的紧迫性和必要性。偏弱的内需就会继续对价格和汇率施加压力,从而进一步推动中国出口,使双速复苏模式得以自我加强。

疫情以来,出现了美国高通胀和高逆差,中国低通胀和高顺差的情况。和2000年代的全球不平衡(Global Imbalances)1.0 相比,2020年代的全球不平衡2.0规模更加巨大。在此背景下,美元美股,以及中国制造,成为后疫情时代全球经济中唯二的强势存在。攻城略地,势不可挡。

经济史告诉我们,自我加强的经济模式最终都将出现逆转。2020年以来美国经济出现的强经济,高赤字,强美元,高逆差组合,这一组合上世纪80年代也出现过,著名投资者乔治·索罗斯当时就发现了这一现象,并称之为“帝国大循环”(Imperial Circle)。这一模式的问题,在于会导致美国制造业的萎缩和贸易保护主义的抬头。最终,在1985年的广场协议后,美元大幅贬值。

过去三十年,中国经济的增长范式一直随外需而变化。90年代的出口主导模式,因1997年爆发的亚洲金融危机而结束。00年代的出口投资双轮模式,因2001年“入世”后出口走强而兴起,因08年金融危机后外需走弱而终结。而外需在金融危机后长期疲弱,增长动力转向内需,地产和基建投资成为稳增长的关键,导致了2010年代的信用周期。近年的双速复苏,则是利用外需大增的窗口期,实施史上最严厉的地产调控。

目前内需偏弱,但今年上半年GDP增速仍在5%左右,所以政策大幅加码的可能性很小。但一旦美国经济出现逆转,或者全球贸易保护上升,外需可能出现趋势性放缓。由于增长目标是硬约束,增长动力可能再次向内需切换。

本世纪以来,中国经济已经在外需和内需之间发生了三次切换,每次切换都产生了新的增长范式。每次增长范式的变化,都是影响资产价格最重要的因子。虽然身处其中,每每觉得世事不变。但回头来看,往往变幻原是永恒。

Tue, 09 Jul 2024 15:21:35 GMT 原文链接🔗: