在混乱中赚钱：理解交易员的世界
路德维希-冯-米塞斯研究所
《混沌之王：华尔街交易员如何在危机新时代赚取数十亿美元》书评
斯科特·帕特森
纽约：斯克里布纳出版社，2023年；293页
斯科特·帕特森带来了一本不同寻常的书。至少对于我来说，它产生了与观看《黑镜》剧集相同的效果，你以为自己知道故事的发展方向，然后突然所有的锚点都以一种非常不愉快的方式消失了。在《混沌之王》这本书中，一开始是对马克·斯皮茨纳格尔和纳西姆·塔勒布的生平进行有趣而节奏紧凑的描述，他们是金融风险尾部对冲方法的开发者。帕特森是一位资深的《华尔街日报》记者，他对塔勒布在虚值货币期权上进行的一项交易的详细描述使人觉得这本书将迎合金融迷们的口味。
然而，在书的最后五分之一部分，叙述采取了一种党派的外衣。它被呈现为一个毫无争议的事实，即美国实施碳税（并向公众提供退款）是一个明显明智的举措，只有那些否认科学或受到大石油公司贿赂的人才会反对。帕特森对各种专家提出的其他应对气候变化的可能解决方案只是敷衍了事，但他自信地向我们保证，“最终，地球工程是一个糟糕的解决方案。”之后，帕特森详细描述了2021年1月6日的事件，他平静地解释说，“右翼媒体将一群暴力围攻国会的暴徒的叙述转变为一群和平抗议者为保护民主而集会”的叙述，并称美国的民主处于危险之中。
将2021年1月6日的处理与对乔治·弗洛伊德之死的一带而过的提及进行对比，作者称之为“抗议活动”，并没有提到左翼媒体如何滑稽地将这些抗议活动描绘为“大多数和平”，而城市却在燃烧。最后，为了展示书的意识形态不平衡的叙述，举一个例子：民主党的巨额捐赠者山姆·班克曼-弗里德是以“有效利他主义”为背景介绍的，读者们了解到有效利他主义者“追求能够产生最高可能收益的职业道路，从而实现最高可能的捐赠。”三页之后，当结束对班克曼-弗里德的报道时，书中透露FTX“在2022年末崩溃”，这对年轻的班克曼-弗里德来说是一个关于由黑天鹅和龙王主导的金融市场的混乱、常常暴力的本质的严酷教训。然后，只有一句话用来描述班克曼-弗里德被指控监督了大量的欺诈行为，但又有一句话说他否认了这些指控。
尽管我本来期望《纽约时报》的记者比《华尔街日报》的记者更好一些，但这本书的前80%仍然值得阅读，对于那些对富人和聪明人的生活方式感兴趣的人来说尤其如此。具体而言，这本书概述了处理极端风险的两种主要方法。首先，有黑天鹅方法，由斯皮茨纳格尔和塔勒布开发，其中我们不知道我们不知道的东西。然后，有龙王方法，由法国数学家迪迪埃·索内特青睐，其中我们可以充分模拟极端（和罕见）事件的概率，并以此做好准备。在本文的其余部分，我将总结黑天鹅方法，因为这是我更了解的方法，也更吸引对奥地利经济学感兴趣的读者。（声明：我与斯皮茨纳格尔和塔勒布通信过，并在斯皮茨纳格尔的两本书中担任顾问。）
我认为描述斯皮茨纳格尔和塔勒布方法的最佳方式是，他们认为金融市场中的大多数参与者低估了系统风险的水平。（在本文中，我使用“风险”一词的是指日常意义，而不是奥地利学派对数量风险和质量不确定性之间的标准区分。）例如，股市的标准模型假设指数遵循随机游走（带有上升趋势），未来水平当然是未知的，但其价值是从一个行为良好的高斯分布（类似于钟形曲线）中抽取的，极端的高回报或大崩盘的异常值是如此罕见，以至于可以忽略不计。
然而，正如分形先驱本瓦·曼德尔布罗特在书中解释的那样，在十年的时间里，真正决定胜负的只有十天。曼德尔布罗特解释说：“巨额财富是在很少的几天内创造的。而巨大的灾难也发生在很少的几天内。所以，人们陷入了一种非常令人不安的境地。也就是说，在这种情况下，只有非常少见的事件才占压倒性的地位。其他的几乎不重要。”
在他的书《被随机性愚弄》中，塔勒表达了一种相关的沮丧，回忆起与传统金融人士的会议，他们围着桌子问每个人对市场未来走势的最佳猜测是什么。塔勒认为这种框架过于简单化。更合适的回答应该是“我预计市场会上涨这么多点，但至少有10%的可能性它会下跌超过2%。”（这是我的话，我在转述塔勒的观点。）
至于斯皮茨纳格尔，他在芝加哥交易场的导师埃弗雷特·克利普教给他的座右铭是“你必须喜欢失败。”这个想法是，你必须耐心地忍受一连串的小挫折，以便在合适的时机获得巨大的回报。（在他的书《资本之道》中，斯皮茨纳格尔将这与勃姆-巴韦克的迂回性概念联系起来。）在他们共同经营的Empirica Capital基金和斯皮茨纳格尔的Universa Investments基金（仍然受益于塔勒布的咨询）中，两人开创了被称为尾部对冲或动态对冲的方法。
基本思想很简单。每个人都知道，随着时间的推移，股市会上涨。然而，问题在于股市非常波动。减少风险的一种典型方法是通过一些固定收益证券（理想情况下是来自稳定公司或美国财政部的“安全”证券）稀释投资组合对股票的敞口，例如，保持60%的股票和40%的债券。然而，斯皮茨纳格尔和塔勒布的理论和实践表明，对冲的“更好选择”是保持97%的股票市场多头仓位，同时将剩余3%的投资组合用于不断滚动的深度虚值看跌期权。
看跌期权赋予持有人以在指定的行权价出售标的资产的权利，但没有义务。因此，如果标普500指数当前为4000点，交易员可以购买一份看跌期权，该期权在未来十二个月内随时以3000点的价格出售标普500指数。如果在一年的时间里，市场没有跌破3000点，那么这些看跌期权将变得毫无价值。然而，如果市场跌至2000点，那么这些期权将非常有价值，可以以2000点的价格买入并以3000点的价格卖出，获得差价（或者更直接地说，以反映1000点差距的价格将期权卖给他人）。在这种情况下，看跌期权的原始购买者将获得巨大的利润，因为在购买时，大多数人认为在接下来的一年里，股市下跌超过25%（从4000点下跌到3000点）的可能性非常小，因此期权的原始购买价格会相当低。
通过这种类型的尾部对冲多头仓位，斯皮茨纳格尔和塔勒布的基金在上涨的牛市中仍然会增值，因为他们仍然有97%的上行敞口（只有3%的拖累来自将要购买但从未行使的期权）。然而，在市场崩盘期间，看跌期权的市场价值会爆炸式增长，而传统对冲基金则只能通过大量债券稀释损失。
以下是《混沌之王》一书中的一段摘录，捕捉到这两位创新者所取得的成就的本质：到2020年初，这是一个非常成功的策略。安永会计师事务所从2008年到2019年12月审计了Universa的黑天鹅策略，并发现其投资资本的平均年回报率，这是衡量对冲基金成功（或失败）的常见指标，达到了惊人的105%。也就是说，Universa的平均年回报率为105%，这个业绩使其与世界上最好的对冲基金相媲美甚至更好。这甚至还没有包括2020年初的4000%以上的巨额收益。
这些收益完全是在Universa的任何人对市场的走势，上涨、下跌或横盘，都没有做出任何预测的情况下实现的。但是，虽然斯皮茨纳格尔永远不会试图预测市场何时会崩盘，但他确实深信美国股市和债市，受到中央银行干预的推动，长期以来一直陷入了一个不可持续的超级泡沫，最终将像装满TNT的桶一样爆炸。斯皮茨纳格尔世界观的一个核心原则是，美联储几十年来一直沉迷于吹泡沫，为崩盘创造了干柴。（加粗部分为添加的内容）
正如我在加粗的引文的后半部分所示，斯皮茨纳格尔的观点与奥地利学派非常吻合。（在本书的其他地方，帕特森解释说斯皮茨纳格尔是罗恩·保罗的粉丝。）我还应该补充的是，与一些金融媒体上只是为了吸引某个特定人群而滥用名字的大师不同，斯皮茨纳格尔是真正的行家，他对困难的经济文本进行了认真的研究。《资本之道》将芝加哥交易所的投资哲学与奥地利生产结构方法相结合，而他最近的《避风港》则深入增强了我对丹尼尔·伯努利和约翰·凯利关于不确定性和效用理论的理解。
最后，我将对比一下帕特森在《混沌之王》中对“预防原则”的强调与斯皮茨纳格尔在《避风港》中提出的标准，即“成本效益的风险缓解”。可以理解为什么帕特森在他的书中如此强调“预防原则”。他的叙述中有很多内容，特别是在最后几章中，涉及到了金融以外的话题，如气候变化和大流行病。预防原则敦促在“极端情况下”极度谨慎，“当潜在的危害是系统性的……后果可能涉及到完全不可逆转的毁灭，比如人类的灭绝”（正如塔勒布和合著者在引用的一篇论文中解释的那样）。无论一个人是否同意预防原则以及它在这些（严重政治化）领域的典型应用，帕特森并没有发明这种方法，他将其编织到他关于股市尾部分布的叙述中是有道理的，特别是因为多产的塔勒布在所有这些不同的主题上都写过。
然而，在实践中，真正行使“预防原则”在投资中的唯一方法就是根本不投资。当然，这样的政策会使人面临无法处理未来问题的不足财富的不同风险，这就是为什么对预防原则的字面解释可能是令人犹豫和自我毁灭的。与这个标准相比，人们可以采取斯皮茨纳格尔在《避风港》中解释的方法。正如我在本文前面概述的那样，斯皮茨纳格尔表明，华尔街传统的风险管理方法成本过高，有时治疗方法比疾病更糟糕。通过60/40投资组合的例子，斯皮茨纳格尔表明，源自芝加哥学派的标准均值/方差回报/风险框架是根本错误的。
斯科特·帕特森的《混沌之王》为那些已经了解斯皮茨纳格尔和塔勒布的工作并想了解他们的起源故事的读者提供了有趣的背景。然而，要真正理解他们对金融市场的深刻见解，我鼓励读者阅读我之前提到的其他书籍。