股市为啥不涨 高善文这样回答

新经济学家智库

2022-12-29 02:46 · 来自北京

2022年12月28日,清华大学中国经济思想与实践研究院(ACCEPT)召开了主题为“2023-2027:机遇与挑战”的第44届清华大学中国与世界经济论坛。安信证券首席经济学家高善文、中国财政科学研究院研究员贾康、清华大学中国经济思想与实践研究院(ACCEPT)院长李稻葵、浙江大学区域协调发展研究中心首席专家、浙江大学共享与发展研究院副院长刘培林、房天下创始人/中指研究院院长莫天全、清华大学苏世民书院常务副院长潘庆中、中国人民大学国家发展与战略研究院高级研究员、城市更新研究中心主任秦虹、清华大学中国经济思想与实践研究院(ACCEPT)研究员袁钢明、国务院参事室特约研究员、原国家统计局总经济师姚景源。会议由清华大学中国经济思想与实践研究院(ACCPET)常务副院长厉克奥博主持。

1.

如何看待股市波动

厉克奥博: 接下来的问题请教安信证券的首席经济学家高善文老师。在您看来中央是否已经把重振增长作为最重要的目标呢?

高善文: 对的。

厉克奥博: 为什么我们观察到好像开完会之后,释放了很多很振奋人心的信号之后,股市资本市场不买账,最近几天还在下降,这是为什么?

高善文: 市场的波动很难说得很清楚,而且恐怕见仁见智。我个人的看法,最重要的原因是一些交易层面的原因。简单来说,在中央经济工作会议之前,以及在这次中国的疫情管控放开之前,市场上存在着比较强烈的这种预期,就是市场预期中国最终会放开,中国可能很快就会放开,中国马上就会放开,这样的预期在一段时间之前越来越强烈。

此外,市场在这样的条件下,也预期中央经济工作会议会重新转向重启经济,会重新转向保增长,这个跟疫情管控放开是一体两面的。所以在这些政策正式宣布之前,在市场上时常有这样的传闻和推测,并且随着这些政策逐步的落地日期越来越临近,市场的预期越来越强。在如此强的预期作用下,我们看到市场在这个过程之中,出现了一段时间的放量上涨,一方面市场交易量在相对逐步的放大。另外一方面市场指数重新不断的上升,说明市场不断有新增资金的流入,这些新增资金的流入是在预期疫情很快会放开,预期经济很快会走向重启,这种预期越来越浓烈。

随着疫情,确实放开了,随着中央经济工作会议确实宣布要重启经济,应该说这些预期兑现以后。这些预期兑现之后,由刚才我们所讲的逻辑所支持的交易过程基本上就结束了,随着这个交易过程结束以后,市场就转入一个缩量下跌的过程,市场没有新增资金,交易量就缩下来了,整个指数也都落下来了,主要是交易层面的原因,因为很强烈的放松疫情管控的预期,刺激了市场的上涨,随着这一交易被耗竭,市场在交易层面上产生了一个自然的回落,从我的角度来讲,应该是最主要的原因。

从资本自身市场的角度来讲,随着这一交易本身对政策预期来临兑现以后,从自上而下的角度来看,市场下一步关注的焦点就在于疫情防控放开以后,中央经济工作会议有这么美好的宣誓以后,这些政策落地以后,对经济活动的恢复到底能产生多大程度的影响,经济活动的恢复是否顺利,是否比大家的预期还要更强一些,是否可持续?这些预期在经济数据上的兑现,将是支持自上而下的下一步资本市场演化最重要的线索。现在管控的放开,应该说还在进一步的优化过程之中,疫情在一定程度上还在扩散,经济数据在短期之内肯定不会迅速显著的改善,所以市场现在在等待这些政策的效果最后落实到经济数据的改善上,然后再落实为经济数据的可持续性的改善,并且比市场之前的预期要至少是一致的,或者要更强一些,市场才能从交易政策预期过渡到交易对经济好转的预期。在这样的过渡过程之中,没有新的数据出来,实际上疫情管控放开以后,所产生的经济冲击,包括疫情扩散情况,包括危重病例的情况,从草根层面的看法来看,与此前的预期相比还是有一点落差,就是危重病例好像也不少。扩散的速度好像比大家预期得要更快,然后在这些方面,市场在短期之内在一定程度上要修正一定的预期,这些是相对比较次要的原因。

除此之外美联储最新这一轮加息前后,美股也出现一定幅度的调整,外围市场对美联储紧缩的最终的高度,持续的时间,以及明年美国经济衰退的前景,也在重新校正和定价,这个因素对A股的心理层面上,包括境外资金再配置的层面上,可能都有一些边际性的影响。但是这些影响相对来说是比较次要的。

2.

如何看待风险

厉克奥博: 谢谢高老师非常全面和综合的回答。想请教您对于风险,您的判断,我们看到二十大报告里面格外突出风险,有两个随时的判断,一个是来自于西方的打压,随时可以升级,另外就是黑天鹅,灰犀牛随时可能发生,在资本市场看来现在最担心的外部环境的风险是什么?

高善文 :外部环境是指中国以外吗?

厉克奥博: 中国以外的国际环境。

高善文: 从中国以外的环境来看,在短期内,就是在未来12个月之内,市场关注的风险还是美国货币政策的走向。美国货币政策最终会加到什么位置,比如说现在的看法会加到5-5.25之间,然后在这个位置会停留多长时间,会停留到2023年底然后开始降息,还是停留的时间更长。有一些基金的预期在2023年下半年,美联储就会开始降息,美联储自己给出的点阵图认为,降息最早可能要到2024年的早些时候,但是这些预期都是需要未来数据的发展和政策演变去校准。而美联储所出给的点阵图的预测,与华尔街现在所设想的情况之间,还是有一定的落差。包括美国经济明年是否会出现衰退,衰退的程度有多么严重,华尔街的预期仍然相对是比较乐观的,美联储仍然抱着一定软着陆的期望,但是这里面是高度数据驱动,不确定性是非常大的,这个是短期之内影响我们经济和市场很重要的外围因素,至少通过出口、资本流动、汇率等的层面上,都会对我们有影响。

在中长期之内,毫无疑问从市场的角度来看,最担心的还是地缘政治风险。根子上是中美关系,但是在中美关系的背景之下,还有很多广泛丰富的含义,就像我们在2022年看到的一样,俄罗斯和乌克兰的冲突离中国还是有一定的距离,但是境外的投资者确实很快在地缘政治风险层面上,对中国的资产考虑重新定价和配置,最大的不确定性是俄乌战争或者是俄乌冲突,地缘政治风险看上去是一个很概括性的词,实际上确实从2022年开始,在未来中西之内,是最重要的一个外部不确定性。

3.

如何看待发展与安全

厉克奥博: 您说的外部地缘政治的风险,这也是我们现在反复提统筹与安全,这个安全所对应的最重要的风险。在这样一个新时代,我们看到很多行业可能会看来很大的变化,您觉得会给哪些行业带来很大的机遇,或者说哪些行业会遇到很大的挑战?

高善文: 这是一个特别好的问题,也是一个正在展开的问题。回顾过去几年的情况,应该说2018年以来,围绕着统筹安全与发展的主题,政府在这些领域已经在采取一些政策,这些政策应该说对于相关的行业,对市场也都产生了影响。站在现在继续去展望未来,应该说统筹安全与发展的关系,落实在法律法规和政策体系上,这个过程还远远没有结束。所以未来在这些层面仍然会有很多的不确定性,所以你刚才的问题问得非常好,要回答起来相对比较复杂,但是我简单的讲一下,我想提出一个目前考虑的分析框架,就是考虑一个二维的坐标系,横轴上是一个行业增长的动量和增长的潜力,在一个行业的纵轴上,就是它涉及到的安全关切,这里的安全关切最重要的是从政府的角度所感受到的对安全的影响。

沿着这样一个二维的坐标去看问题,我们就可以把很多的行业放在四个象限里面,毫无疑问在第一个象限里非常显著的特征,就是行业具有非常强的增长动量,至少是增长的潜力。同时又事关政府所考虑的总体安全,比如说在第三象限,突出的特点就是这个行业没有什么增长的动量,基本上是一个高度稳定的,没有什么增长的行业。同时离安全相对来讲,距离也比较遥远,我们沿着四个象限去看,不同的象限里面,实际上对行业的影响,政策的组合,市场的估值都会沿着不同的方面去变化。我们拿第三象限来举例,实际上在一定程度上也是为了回应刚才大家讨论的一些涉及到民营企业层面的问题。第三象限行业的例子,比如说家电,家用电器这个行业从增长的动量和潜力上来看,应该说它的峰值增长实际上早已经过去,技术进步也没有那么快,整个总量增长也不是很快的行业。

另外,从安全关切来讲,很难设想电冰箱和洗衣机会严重影响国家的安全,这个好像也不太容易设想出来。我们去看这个行业,实际上在这个行业内部没有出现明显的国进民退的现象,这个行业内部也没有出现系统性的针对民营企业的打压,所谓的不公平竞争,这个行业内部竞争格局总体上是比较稳定的。而且民营企业总体上继续处在一个估值层面上有优势,在整个行业占比层面相对也比较有优势,而且总体行业竞争格局比较稳定的位置。实际上真正的问题是出现在第一象限,第二象限和第四象限,而对不同的象限,我们要从不同的角度去考虑。

每个象限它的具体的组成情况和政策情况,估值情况,行业内部的变化情况,都不尽相同。

厉克奥博: 您把新能源汽车放在第几象限?

高善文 :第四象限。它是具有非常强的增长潜力,同时在安全关切层面上,是非常不明确的,至少非常不明显的。在这种条件下,我们去看这个行业,一直到现在位置,继续是由民营企业来主导。

在新能源领域,从市场的估值来看,从市场的增长来看,从市值的占比,市场占有率来看,这个行业到现在为止一直都是由民营企业来主导的,我们没有看到说在新能源汽车行业领域出现了民营企业退场,国进民退。在资本市场的估值层面上,在很多层面上是非常不明显的。如果有一些国资的进入,更大的特征似乎是所谓的混合所有制,国资在里面相对来讲可能更多的是起到一些辅助性的作用,比如说在新能源汽车等领域,这是一个很复杂的情况,我们很难泛泛的说民营企业在退场,竞争不公平,我们需要沿着四个不同的象限具体来看。

4.

如何看待国际竞争

厉克奥博: 如果考虑地缘政治的因素,今年我们一些做的不错的新能源的车企,开始进军美国了,您觉得这个是一个理性的决策吗?因为美国人对汽车太有情怀了,如果说美国遍地跑的是中国的新能源汽车,会不会又引发一轮其他涉及到贸易领域,投资领域的制裁。

高善文: 我们知道布林肯把中美之间的关系定义为三个C,一个叫对抗Confrontation,一个叫竞争Competition,还有一个叫合作Cooperation,那么在第一象限的行业,其实就是Confrontation,中美之间的对抗在技术层面上,在行业层面上是第一象限的行业,比如说半导体,比如说人工智能,比如说高端的发动机,远程投射能力。在第一象限,中美之间主要是对抗。我们也看到所谓的安全思考,自主可控,成为一个越来越重要的政府的政策,实际上这些政策覆盖的主要是第一象限的行业。

你刚才讲的这些例子都是第四象限,第四象限行业主要的特征,中美之间是竞争,在新能源汽车领域,在光伏和气候变化领域,主要是竞争。中美在第四象限的竞争不是为了谁来主导,或者是压垮对方,而是求得一个在技术上更好的结果。在第四象限的竞争当中,现在最主要的问题是WTO对管理这一领域的竞争规则,出现了很大的裂缝,包括美国拜登政府通过的通胀削减法案里面,对新能源汽车等的补贴政策,甚至都引起了欧洲的反弹。所以,用一个全球管理竞争贸易的规则来约束和统一中美欧在内的第四象限领域的竞争,继续在这个领域推动市场化,推动分工,大家健康的竞争,这个对中国政府来讲,确实是在未来要重点考虑的政策目标。从美国政府的表态来看,他们在这个领域也愿意采取一些建设性的合作的措施,但是刚才你们讲如何激发中国经济的潜力,实际上从对外环境角度来讲,把第四象限的竞争,在全球范围之内管理好,就是一个非常关键,非常重要的领域。因为这里面还涉及到第一象限,第二象限,每个象限的讨论都很复杂。

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